最新1:3结构化并购基金参与借壳案(附案例分析)
作者:    发布于:2016-07-23 12:47:34

导读 新一届并购重组委上任以后,上会密度和强度之大,确实让圈子内小伙伴都很吃惊!前天我们才分享了康耐特跨界定增有条件过会的案例,昨天分享的是星美联合、宝硕股份过会情况《重磅!并购重组委最新审核结果 新规后借壳过会案例诞生 | 定增并购圈》。


也就在刚刚,证监会官网上又挂出来了最新的上会审核结果,姚记扑克是产业并购,今天暂且不提,更精彩的是嘉林药业借壳天山纺织案例。


该案例此前市场关注度并不高,但其实交易结构非常的精彩,尤其是资本市场的老兵东方高圣参与此战,并将并购基金参与借壳上市的资本运作运用到了极致,不得不佩服!

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嘉林药业80亿借壳天山纺织


2015623日起停牌的天山纺织于2015年年底揭开重大事项神秘面纱,出炉重组预案,拟采用资产出售及置换、发行股份购买资产、股份转让、配套募资等方式,将目前全部资产及负债置出,并同步置入嘉林药业100%股权。

 

具体来看,本次置入嘉林药业100%股权按收益法的评估作价为83.69亿元,置出资产天山纺织全部资产及负债评估作价9.18亿元。

 

其中,置出资产中等值于7.99亿元的部分与美林控股持有的嘉林药业47.72%股权中的等值部分进行置换,剩余1.19亿元由公司现有控股股东凯迪投资直接现金购买。

 

同时,凯迪投资和凯迪矿业合计向嘉林药业控股股东美林控股转让7500 股天山纺织股份,其中凯迪投资向美林控股转让1000万股上市公司股票,凯迪矿业向美林控股转让6500 万股上市公司股票。作为对价,美林控股将其所取得的上市公司置出资产直接指定由凯迪投资和凯迪矿业或其共同指定的第三方承接。

 

另外,嘉林药业100%股权超过置出资产中置换金额的差额部分约75.7亿元,由天山纺织向嘉林药业全体股东按照交易对方各自持有嘉林药业的剩余股权发行股份购买,发行价8.65 元/股,合计需发行股份8.76亿股。

 

资产置换完成后,天山纺织拟采用定价方式向认购对象非公开发行不超过1.52亿股股份募集配套资金,总金额不超过15.09亿元,发行价格为9.93/股。


1:3结构化并购基金参与


上述这些资产出售及置换、发行股份购买资产、股份转让、配套募资都是传统套路,暂且不提,嘉林药业资产证券化之路实属不易。且本次借壳上市成功,结构化并购基金做出了极大的贡献。

 

20148月刚成为港股新贵的绿叶制药(02186.HK),公告将以现金代价36.83亿元人民币,收购北京嘉林药业57.98%股权。由此计算,嘉林药业的估值将超过60亿元人民币。然而,时隔一年之后,绿叶制药公布,终止拟收购北京嘉林药业57.98%股权之协议,原因是后者与海南康宁药业订立之经销协议未经终止,故收购的所有先决条件并未获达成。经考虑目前情况,公司认为经销协议项下之营运未必可被轻易调整并于不久将来内按拟定方式整合入集团之业务模式,故决定不会豁免该条件。目前,公司已支付保证金12.4亿人民币,卖方将于协议终止后十个营业日内退还。

 

恰恰,就是因为归还当初的保证金,嘉林药业不得不引入了并购基金参与资本运作,也使得我们今日有幸一见,并购基金如何参与并设计借壳上市方案的。

 

美林控股持有嘉林药业股权存在股权收益权售后回购及股权质押情况


2014825日,嘉林药业控股股东美林控股与山东绿叶签署了《股权转让协议》,约定美林控股将其持有嘉林药业合计47.72%的股权转让予山东绿叶(分两笔进行收购,第一笔31.81%股权,第二笔15.91%股权)。其后,美林控股与山东绿叶签署了一系列补充协议,就协议的期限、付款等事项进行了补充,双方约定第一笔31.81%股权转让交割的最后完成期限为2015531日,若在该日之前未完成该部分股权转让交割,除非双方商定同意延长交割期限,否则《股权转让协议》终止。截至2015531日,美林控股将其所持有嘉林药业47.72%股权质押给山东绿叶,并收取山东绿叶的履约保证金合计12.40亿元,但尚未收取第一笔31.81%股权转让的全部价款,故美林控股与山东绿叶尚未就第一笔嘉林药业31.81%股权的转让进行交割过户。201561日,山东绿叶的控股公司绿叶制药在香港联交所发布公告,终止收购嘉林药业的全部股权。2015611日,美林控股质押给山东绿叶的嘉林药业47.72%股权在北京市朝阳区工商局办理完毕解除质押手续;截至2015年6月12日,美林控股已向山东绿叶归还12.40亿元的保证金。

 

出于融资归还山东绿叶保证金等原因的考虑,美林控股与兴业财富于20156月签署了《股权收益权转让及回购合同》,美林控股将所持有嘉林药业47.72%股权对应之收益权以18亿元转让予兴业财富,18个月后,美林控股按照一定的年利率水平回购此前转让的嘉林药业47.72%股权对应之收益权。为确保美林控股履行回购义务,美林控股与兴业财富于20156月签署了《股权质押合同》,美林控股于2015612日将其所持有嘉林药业47.72%股权质押给兴业财富。截至本报告书签署日,美林控股持有嘉林药业的上述股权仍处于质押状态。

 

之前,有媒体认为这是一种对赌协议,实质上,这是并购基金完成的增信措施。

 

那么到底,并购基金是如何参与到嘉林药业借壳上市的呢?


根据公告,鉴于嘉林药业部分股东由于基金即将到期等原因拟退出,东方高圣看好嘉林药业的未来发展前景,拟成立并购基金收购该部分嘉林药业股权。20156-7月,东方高圣通过下属全资子公司上海行圣投资管理有限公司成立并购基金上海岳野,并通过上海岳野收购了嘉林药业30.25%的股权。

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上海岳野的合伙目的为收购嘉林药业股权,其后通过股权转让等方式获取投资的资本利得。2015年6-7月,上海岳野与嘉林药业部分原股东签署股权转让协议,拟合计收购嘉林药业30.25%的股权,收购总价款约189,053.28万元。

image.jpg这一切都是在2015年6-7月份之间完成的,也就是相当于并购基金主体(上海岳野)在一年之后以原价接盘,同时搭建了一个并购基金,且该基金是1:3的结构化杠杆设计,也即是,除招商财富作为优先级之外,其他都是次级合伙人。(尽管后来因为股灾原因,致使招商财富部分优先级资金募集不到位,后续优先级出资人有所变更,但并不影响这个并购基金交易结构的搭建。)下图为搭建完成之后的并购基金的结构,可点击放大查看。

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本次嘉林药业借壳上市成功,该并购基金自然可以得到顺利推出,按照信息披露,优先次级约定的分配方式为:


优先级有限合伙人——次级有限合伙人——普通合伙人(GP)。


合伙企业的年均收益率(合伙企业收益除以合伙企业的认资总额除以项目投资期限,合伙企业收益指合伙企业的全部收入扣除合伙企业认缴总额)为不高于9%时(含本数),全体合伙人按照出资比例分配收益;合伙企业的年均收益率高于9%时(不含本数),全体合伙人按照如下方式分配收益:

 

a.合伙企业的年均收益率不高于9%(含本数)的部分,全体合伙人按照出资比例分配收益;

 

b. 合伙企业的年均收益率高于9%(不含本数)、低于20%(含本数)的部分,全体合伙人按照以下比例分配:

 

优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×min(合伙企业年均收益率-9%,11%)×53%

 

次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×min(合伙企业年均收益率-9%,11%+优先级合伙人出资本金×min(合伙企业年均收益率-9%,11%)×47%

 

c. 合伙企业的年均收益率高于20%(不含本数)的部分,全体合伙人按照以下比例分配:

 

优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×(合伙企业年均收益率-20%)×43%

 

次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×(合伙企业年均收益率-20%+优先级合伙人出资本金×(合伙企业年均收益率-20%)×57%

 

d. 以上a. b.c.条所列的合伙企业收益部分统称为总收益,次级合伙人所获总收益中80%的部分由全体次级合伙人按照各自实际认缴的出资比例进行分配,剩余的20%的部分作为业绩报酬分配给普通合伙人。


但是,比较奇葩的是借壳上市方案里面对于除了大股东美林控股之外的其他股东参与的股份支付没有逐个单列,圈子也是醉了,简单算了一下,并购基金本金20亿按照停牌市值简单计算至少达到40亿以上的市值了,也就是并购基金已经浮盈100%以上了!

来源:定向增发

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也就在刚刚,证监会官网上又挂出来了最新的上会审核结果,姚记扑克是产业并购,今天暂且不提,更精彩的是嘉林药业借壳天山纺织案例。


该案例此前市场关注度并不高,但其实交易结构非常的精彩,尤其是资本市场的老兵东方高圣参与此战,并将并购基金参与借壳上市的资本运作运用到了极致,不得不佩服!

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嘉林药业80亿借壳天山纺织


2015623日起停牌的天山纺织于2015年年底揭开重大事项神秘面纱,出炉重组预案,拟采用资产出售及置换、发行股份购买资产、股份转让、配套募资等方式,将目前全部资产及负债置出,并同步置入嘉林药业100%股权。

 

具体来看,本次置入嘉林药业100%股权按收益法的评估作价为83.69亿元,置出资产天山纺织全部资产及负债评估作价9.18亿元。

 

其中,置出资产中等值于7.99亿元的部分与美林控股持有的嘉林药业47.72%股权中的等值部分进行置换,剩余1.19亿元由公司现有控股股东凯迪投资直接现金购买。

 

同时,凯迪投资和凯迪矿业合计向嘉林药业控股股东美林控股转让7500 股天山纺织股份,其中凯迪投资向美林控股转让1000万股上市公司股票,凯迪矿业向美林控股转让6500 万股上市公司股票。作为对价,美林控股将其所取得的上市公司置出资产直接指定由凯迪投资和凯迪矿业或其共同指定的第三方承接。

 

另外,嘉林药业100%股权超过置出资产中置换金额的差额部分约75.7亿元,由天山纺织向嘉林药业全体股东按照交易对方各自持有嘉林药业的剩余股权发行股份购买,发行价8.65 元/股,合计需发行股份8.76亿股。

 

资产置换完成后,天山纺织拟采用定价方式向认购对象非公开发行不超过1.52亿股股份募集配套资金,总金额不超过15.09亿元,发行价格为9.93/股。


1:3结构化并购基金参与


上述这些资产出售及置换、发行股份购买资产、股份转让、配套募资都是传统套路,暂且不提,嘉林药业资产证券化之路实属不易。且本次借壳上市成功,结构化并购基金做出了极大的贡献。

 

20148月刚成为港股新贵的绿叶制药(02186.HK),公告将以现金代价36.83亿元人民币,收购北京嘉林药业57.98%股权。由此计算,嘉林药业的估值将超过60亿元人民币。然而,时隔一年之后,绿叶制药公布,终止拟收购北京嘉林药业57.98%股权之协议,原因是后者与海南康宁药业订立之经销协议未经终止,故收购的所有先决条件并未获达成。经考虑目前情况,公司认为经销协议项下之营运未必可被轻易调整并于不久将来内按拟定方式整合入集团之业务模式,故决定不会豁免该条件。目前,公司已支付保证金12.4亿人民币,卖方将于协议终止后十个营业日内退还。

 

恰恰,就是因为归还当初的保证金,嘉林药业不得不引入了并购基金参与资本运作,也使得我们今日有幸一见,并购基金如何参与并设计借壳上市方案的。

 

美林控股持有嘉林药业股权存在股权收益权售后回购及股权质押情况


2014825日,嘉林药业控股股东美林控股与山东绿叶签署了《股权转让协议》,约定美林控股将其持有嘉林药业合计47.72%的股权转让予山东绿叶(分两笔进行收购,第一笔31.81%股权,第二笔15.91%股权)。其后,美林控股与山东绿叶签署了一系列补充协议,就协议的期限、付款等事项进行了补充,双方约定第一笔31.81%股权转让交割的最后完成期限为2015531日,若在该日之前未完成该部分股权转让交割,除非双方商定同意延长交割期限,否则《股权转让协议》终止。截至2015531日,美林控股将其所持有嘉林药业47.72%股权质押给山东绿叶,并收取山东绿叶的履约保证金合计12.40亿元,但尚未收取第一笔31.81%股权转让的全部价款,故美林控股与山东绿叶尚未就第一笔嘉林药业31.81%股权的转让进行交割过户。201561日,山东绿叶的控股公司绿叶制药在香港联交所发布公告,终止收购嘉林药业的全部股权。2015611日,美林控股质押给山东绿叶的嘉林药业47.72%股权在北京市朝阳区工商局办理完毕解除质押手续;截至2015年6月12日,美林控股已向山东绿叶归还12.40亿元的保证金。

 

出于融资归还山东绿叶保证金等原因的考虑,美林控股与兴业财富于20156月签署了《股权收益权转让及回购合同》,美林控股将所持有嘉林药业47.72%股权对应之收益权以18亿元转让予兴业财富,18个月后,美林控股按照一定的年利率水平回购此前转让的嘉林药业47.72%股权对应之收益权。为确保美林控股履行回购义务,美林控股与兴业财富于20156月签署了《股权质押合同》,美林控股于2015612日将其所持有嘉林药业47.72%股权质押给兴业财富。截至本报告书签署日,美林控股持有嘉林药业的上述股权仍处于质押状态。

 

之前,有媒体认为这是一种对赌协议,实质上,这是并购基金完成的增信措施。

 

那么到底,并购基金是如何参与到嘉林药业借壳上市的呢?


根据公告,鉴于嘉林药业部分股东由于基金即将到期等原因拟退出,东方高圣看好嘉林药业的未来发展前景,拟成立并购基金收购该部分嘉林药业股权。20156-7月,东方高圣通过下属全资子公司上海行圣投资管理有限公司成立并购基金上海岳野,并通过上海岳野收购了嘉林药业30.25%的股权。

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上海岳野的合伙目的为收购嘉林药业股权,其后通过股权转让等方式获取投资的资本利得。2015年6-7月,上海岳野与嘉林药业部分原股东签署股权转让协议,拟合计收购嘉林药业30.25%的股权,收购总价款约189,053.28万元。

image.jpg这一切都是在2015年6-7月份之间完成的,也就是相当于并购基金主体(上海岳野)在一年之后以原价接盘,同时搭建了一个并购基金,且该基金是1:3的结构化杠杆设计,也即是,除招商财富作为优先级之外,其他都是次级合伙人。(尽管后来因为股灾原因,致使招商财富部分优先级资金募集不到位,后续优先级出资人有所变更,但并不影响这个并购基金交易结构的搭建。)下图为搭建完成之后的并购基金的结构,可点击放大查看。

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本次嘉林药业借壳上市成功,该并购基金自然可以得到顺利推出,按照信息披露,优先次级约定的分配方式为:


优先级有限合伙人——次级有限合伙人——普通合伙人(GP)。


合伙企业的年均收益率(合伙企业收益除以合伙企业的认资总额除以项目投资期限,合伙企业收益指合伙企业的全部收入扣除合伙企业认缴总额)为不高于9%时(含本数),全体合伙人按照出资比例分配收益;合伙企业的年均收益率高于9%时(不含本数),全体合伙人按照如下方式分配收益:

 

a.合伙企业的年均收益率不高于9%(含本数)的部分,全体合伙人按照出资比例分配收益;

 

b. 合伙企业的年均收益率高于9%(不含本数)、低于20%(含本数)的部分,全体合伙人按照以下比例分配:

 

优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×min(合伙企业年均收益率-9%,11%)×53%

 

次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×min(合伙企业年均收益率-9%,11%+优先级合伙人出资本金×min(合伙企业年均收益率-9%,11%)×47%

 

c. 合伙企业的年均收益率高于20%(不含本数)的部分,全体合伙人按照以下比例分配:

 

优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×(合伙企业年均收益率-20%)×43%

 

次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×(合伙企业年均收益率-20%+优先级合伙人出资本金×(合伙企业年均收益率-20%)×57%

 

d. 以上a. b.c.条所列的合伙企业收益部分统称为总收益,次级合伙人所获总收益中80%的部分由全体次级合伙人按照各自实际认缴的出资比例进行分配,剩余的20%的部分作为业绩报酬分配给普通合伙人。


但是,比较奇葩的是借壳上市方案里面对于除了大股东美林控股之外的其他股东参与的股份支付没有逐个单列,圈子也是醉了,简单算了一下,并购基金本金20亿按照停牌市值简单计算至少达到40亿以上的市值了,也就是并购基金已经浮盈100%以上了!

来源:定向增发

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