A股上市公司并购基金投后管理
作者:干正昱    发布于:2018-07-28 20:31:14

一、 上市公司并购基金简介

根据上海证券交易所制定的现行有效的《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》(上证发〔201576号)规定,该指引所称私募基金,是指以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金,包括资产由基金管理人或者普通合伙人管理的以投资活动为目的设立的公司或者合伙企业。并购基金属于上述投资基金的一种,实务中往往以非公开方式募资,其定义可概括为以非公开方式向投资者募集资金设立的专注于对目标企业进行并购重组的股权基金,通过控股或参股目标企业,之后对目标企业进行重组及运营改善经营方式和治理结构、整合企业资源提升企业价值,最后通过IPO、股权转让、并购或管理层收购等方式出让其所持股权而退出获得收益。

2016年当年公告显示,募集完成的上市公司并购基金为374支;按同口径统计,2017年募集完成的上市公司并购基金达到286支,2018年上半年亦达到72支。由于近年来上市公司参与的并购基金较多,且其在沪深交易所信息披露规则规范下披露较为完全,本文考虑从上市公司参与的并购基金切入探究其投后管理方式,以资各位同仁参考。

二、 并购基金投后管理方式

笔者检索了自2012年以来上市公司资料,认为上市公司设立并购基金目的往往在于待目标企业盈利能力较强时,不至于拖累其业绩时对其控股合并实现并表,提升业绩。具体而言,以下案例较为典型:

(一)激励型

1、爱尔眼科(300015):并购基金+合伙人计划,激励合伙人

爱尔眼科主营业务为“向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务”。根据公告显示,爱尔眼科于20143月设立第一支并购基金,20144月推出“合伙人计划”,2015年推出“省会医院合伙人计划”。据不完全统计,2014-2017年每年新增医院年均36,而此前4年其平均每年新增医院数量6

“合伙人计划”指该公司授权“合伙人计划”领导小组(注:该小组由董事长担任组长,总经理担任副组长,相关高级管理人员与职能部门负责人作为小组成员)决定合伙人具体名单,经决定的符合一定资格的核心技术人才与核心管理人才将作为合伙人股东与爱尔眼科共同投资设立新医院(含新设、并购及扩建)。在新医院达到一定盈利水平后,爱尔眼科依照相关证券法律、法规,通过发行股份、支付现金或两者结合等方式,以公允价格收购合伙人持有的医院股权。

“省会医院合伙人计划”指在省会医院达到预定发展目标的前提下,以其核心管理人员、技术人员为主的团队通过增资或受让部分股权的方式,成为省会医院的合伙人股东,以充分激发创业激情,加快医院成长步伐。合伙人所持的省会医院股权,在未来医院达到更高的盈利水平后,由爱尔眼科按照相关证券法规所许可的方式,以公允价格收购。合伙人的人选及份额依然由公司总部设立的省会医院合伙人计划领导小组决定。这样的合伙人决定机制或与爱尔眼科在地市级相对省会有一定竞争优势有关。

“并购基金+合伙人计划”模式则是指待目标企业(即当地医院)盈利状况良好,并购基金受让“合伙人计划”中部分合伙人的部分份额,而后再由爱尔眼科通过发行股份、支付现金或两者结合等方式收购并购基金中合伙人及“合伙人计划”合伙人持有的股权。爱尔眼科近年来亦在并购盈利较强的上述医院。

2、爱迪尔(002740):自身+并购基金,激励加盟商

爱迪尔主营业务为“珠宝首饰产品的研发设计、生产加工和销售”。爱迪尔自身于20164月参股湖南珍迪美珠宝股份有限公司(以下简称“珍迪美”),珍迪美将全力推广爱迪尔产品,约定达到承诺利润后, 以13-15倍且不超过上市公司市盈率倍数 50%的上限收购进上市公司。其后,通过并购基金投资千年珠宝13.44%股权。上述行为目的在于实施该公司“新加盟商战略”。爱迪尔是否待千年珠宝盈利能力增强后并表,尚未可知。

3、模式利弊

该模式缺点在于(1)商誉会积少成多,出现商誉减值风险;(2)可能会造成“是否存在利益输送”的问题解释不清;其优点在于将上市公司与合伙人、加盟商利益绑定一致,有利于突破经营瓶颈,提升业绩。

(二)培育型

1、案例

珠江钢琴(002678)主营业务为“从事钢琴及数码钢琴乐器产品的研发、制造、销售与服务,艺术教育产业及影视传媒产业的投资与运营”。其于201412月成立教育并购基金的广珠壹号,20151月入股趣乐科技,其后该并购基金与福建埃诺教育投资管理有限公司(以下简称“埃诺教育”)合作成立合资公司福建珠江埃诺教育管理有限公司,该公司成立后,埃诺教育成为不进行任何具体经营业务的持股型公司,并且将所有业务转移至合资公司。根据公告显示,合资公司实际绩效若超过考核目标,将提取超额部分30%奖励经营团队。

从中我们看出,该并购基金通过对外投资、与合作方新设合资公司等方式,培育目标公司,并承诺奖励管理团队。

2、模式利弊

该模式缺点在于没有与管理团队利益绑定,不利于快速做大,其优点在于根据教育的行业特性,潜心耕耘,稳步发展。

(三)“并购+创投”型

海思科(002653)主营业务为“化药制剂及原料药的研发、生产和销售”。其成立了创投基金与并购基金,创投基金主要投资于创新药物、医疗器械、医疗耗材等产品的研发或从事此类研发的公司;并购基金主要投资于药物、医疗器械、医疗耗材、医疗机构、医疗信息化等大健康领域的项目并购。两项基金一个用于创新、一个用于并购,创投与并购的目标企业池可进行内部的资本运作需求匹配。

三、一点新发现

笔者在检索相关案例时,觉得美年健康(002044)借助并购基金实现并购布局时的方式虽不属于“投后管理”范畴,但或可供借鉴。

美年健康(002044)主营业务为“以健康体检服务为核心,并集健康咨询、健康评估、健康干预于一体”。公司2018年初公告显示,(1)公司拟与三家并购基金合作投资体检中心51家,上市公司出资总金额不超 2亿元。(2)拟以自筹资金 5100 万元设立上海美年健康科技有限公司(以下简称“美年科技”),将用于并购体检中心相关企业,并设立 10 亿规模并购基金,增资美年科技,之后美年大健康持股 51%,基金持股 49%。基金经营期为 3年,可延长 2年,优先级年化收益不高于 6.5%,美年健康为并购基金提供担保本金以及按季支付固定收益提供连带责任保证担保,担保金额不超过人民币10 亿 元,并且与基金主要出资方德邦证券签署《合伙企业份额远期回购(转让)协议》。

从中我们可以看出,美年健康利用杠杆放大了并购基金资金实力,拟达到快速扩张的目的,该模式适合发掘提升市场份额时期的上市公司。

四、小结

综上,A股上市公司并购基金设立后往往需要培育目标企业,而后获益。激励型模式侧重与合作方的利益一致性,培育型侧重对目标企业的资源导入,“并购+创投”型模式侧重目标企业池内部资本运作需求匹配。

此外,在实务中,并购基金往往对目标企业提供增值服务(这点未在公开资料中提及),增值服务往往并购基金为标的企业提供日常跟踪,派专人参与管理,派驻团队提供咨询服务,内容包括不限于帮助寻找和选择重要管理与财务人员、提供行业研究支持、帮助标的企业寻找后续资金、对接客户和供应商、为标的企业提供关于财务规范辅导以及协同提供税收筹划等,为标的企业未来被上市公司并购提供咨询及建议,分析可能出现的法律问题和法律障碍,提出相应的意见和建议

目前我们处于范式转移进程中,小企业“积木式创新”趋势也确需并购基金投后管理、增值服务的加强。


来源:投行小兵

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