从严监管下的上市公司重组方案关注要点—A股上市公司重大资产重组审核系列(二)
作者:周睿    发布于:2018-08-03 08:17:25

2017年以来,证监会围绕“避免资金脱实向虚,遏制部分上市过度融资”;“进一步规范无序减持、违规减持,限制‘过桥减持’、‘精准减持’、‘恶意减持’等行为”;“打击限制‘忽悠式’、‘跟风式’重组,增加交易的确定性和透明度”等方面,进一步加大了对上市公司重组行为的审查监管力度。

本文主要梳理上市公司重大资产重组中关于重组方案设计方面的审查监管要点。

一、相关规定与要求

(一)历次重组办法中的规定

自2001年的105号文开始,重组办法中关于重组方案的设计要求,就基本没有变过,包括:

2001年105号文(证监公司字[2001]105号)的“三”、“四”两条;

08重组办法(证监会令第53号)的“第十条”(重组方案的一般要求)、“第四十一条(发行股份购买资产方案要求)”;《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》(证监会公告【2008】14号)的“第四条”;

11重组办法(证监会令第73号)的“第十条”(重组方案的一般要求)、“第十二条”(借壳方案要求)、“第四十二条”(发行股份购买资产方案要求);

14重组办法(证监会令109号)的“第十一条”(重组方案的一般要求)、“第四十三条”(发行股份购买资产方案要求);

16重组办法(证监会令127号)的“第十一条”(重组方案的一般要求)、“第四十三条”(发行股份购买资产方案要求);《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》(16修订,以下简称“规范重组的若干规定”)(证监会公告【2016】17号)的“第四条”。

按最新的16重组办法及其若干问题的规定,重组方案的设计应符合如下要求:

16重组办法第十一条:上市公司实施重大资产重组,应当就本次交易符合下列要求作出充分说明,并予以披露:(一)符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定;(二)不会导致上市公司不符合股票上市条件;(三)重大资产重组所涉及的资产定价公允,不存在损害上市公司和股东合法权益的情形;(四)重大资产重组所涉及的资产权属清晰,资产过户或者转移不存在法律障碍,相关债权债务处理合法;(五)有利于上市公司增强持续经营能力,不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形;(六)有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立,符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定;(七)有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构

16重组办法第四十三条:上市公司发行股份购买资产,应当符合下列规定:(一)充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力,有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性;···(四)充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产,并能在约定期限内办理完毕权属转移手续;···所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的,应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式,以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。

规范重组的若干规定第四条:(一)交易标的资产涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项的,应当在重大资产重组预案和报告书中披露是否已取得相应的许可证书或有关主管部门的批复文件···(二)上市公司拟购买资产的,在本次交易的首次董事会决议公告前,资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利 ,不存在限制或者禁止转让的情形。上市公司拟购买的资产为企业股权的,该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况;上市公司在交易完成后成为持股型公司的,作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的,应当已取得相应的权属证书,并具备相应的开发或者开采条件。(三)上市公司购买资产应当有利于提高上市公司资产的完整性(包括取得生产经营所需要的商标权、专利权、非专利技术、采矿权、特许经营权等无形资产),有利于上市公司在人员、采购、生产、销售、知识产权等方面保持独立。(四)本次交易应当有利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力,有利于上市公司突出主业、增强抗风险能力,有利于上市公司增强独立性、减少关联交易、避免同业竞争

重组办法中对重组方案的设计,规定的比较原则性,核心要求标的资产权属清晰、涉及的债权债务合法妥善处理、有利于减少关联交易,避免同业竞争,增强上市公司的经营独立性。

(二)证券期货法律适用意见涉及的相关要求

目前,证监会发布的1-12号证券期货法律适用意见中,涉及上市公司重大资产重组的为10-12号,但所释内容主要为重大资产重组中涉及的有关标准的计算问题,未直接提出对重组方案的相关要求。

(三)上市公司监管常见问题解答涉及的相关要求

1、重组方案中,关于过渡期间损益安排的要求

《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》(2015年9月18日 上市公司监管部):“对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的,拟购买资产在过渡期间(自评估基准日至资产交割日)等相关期间的收益应当归上市公司所有,亏损应当由交易对方补足。”

2、关于重组标的“经营性资产”的相关问答

《关于<上市公司重大资产重组管理办法>第四十三条“经营性资产”的相关问答》(2016年4月29日 上市公司监管部):“上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时,原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权,如确有必要购买少数股权,应当同时符合以下条件:(一)少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应,或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业,通过本次交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量。(二)少数股权最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标,均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的20%。此外,少数股权对应的经营机构为金融企业的,还应当符合金融监管机构及其他有权机构的相关规定。上市公司重大资产重组涉及购买股权的,也应当符合前述条件。”

3、借壳上市认定中涉及上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的监管要求

答:《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》(2016年6月17日 上市公司监管部):“在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时,上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的,相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的,以该部分权益认购的上市公司股份,按前述计算方法予以剔除(这就限制了控股股东提前取得部分标的资产权益以巩固控制权的手法)。”

(四)保代培训中涉及的相关要求

近年来的保代培训中,关于重组方案方面的内容涉及的不多,主要是16年新规刚出来的时候并购重组专题培训中提到的一些内容。包括:

1、16重组办法的第十三条中进一步优化控制权认定标准,引入董事和管理层控制因素,主要是防止重组方案设计中以“无实际控制人”论点规避借壳上市。

2、关于重组中剩余股权的收购安排:当未安排收购标的资产全部股权时,即存在剩余股权时,应明确是否有收购剩余股权的后续计划和安排,并需请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

二、核心关注要点解读

基于上述对重组方案相关规定与要求的梳理,并结合近年来的上市公司并购重组案例,尤其是否决案例的情况,关于上市公司重大资产重组方案的审核关注要点,主要梳理为以下几点:

(一)方案是否涉及规避借壳上市

自2013年开始至2016年期间,证监会核准的由资产重组而借壳上市的案例每年增多,资本市场对于“壳公司”的借机炒作也接连不断,尤其是2016年年初以来,随着战略新兴板和注册制的搁浅,资本市场中的“壳公司”趁机迎来一轮火热行情。此背景下为规范借壳上市行为,抑制“炒壳类”、“双高类(高估值与高承诺)”与“忽悠式”重组,证监会发布16版《重组管理办法》,从认定标准、监管配套、中介机构责任等三方面对借壳上市提出了严格的监管要求,史称最严借壳新规。之后,重组方案是否构成借壳上市或是否存在规避借壳监管的嫌疑就是监管机构首要的审核关注要点或问询重点。16重组办法中对借壳的标准规定:

“第十三条上市公司自控制权发生变更之日起 60 个月内,向收购人及其关联人购买资产,导致上市公司发生以下根本变化情形之一的,构成重大资产重组,应当按照本办法的规定报经中国证监会核准:

(一)购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上;

(二)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100%以上;

(三)购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到 100%以上;

(四)购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上;

(五)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上;

(六)上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至第(五)项标准,但可能导致上市公司主营业务发生根本变化

(七)中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。”

相比之前的重组办法,在借壳认定方面主要修订了以下几点:(1)明确了自控制权发生变更之日起60个月内的向收购人及其关联方(这个收购人的定义可以参考上交所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》(已废止)中说明的关于收购人的两种情况,一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人,二是上市公司首次上市至本次重组前,已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人)购买“重大资产”交易导致根本变化的属于借壳上市;(2)“重大资产”交易的衡量指标从单一的“资产总额”,扩大到“5+2”标准,即“资产总额、营业收入、净利润、净资产额、增发股份数量、主营业务变更及证监会认定的其他”;(3)完善了控制权的认定,明确上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权;(4)明确60个月内发生的及未来预计的“重大资产”交易均合并计算。

市场上前前后后曾经出现过的一些“类借壳”尝试主要包括以下几种模式:

第一、避免控制权变更模式。包括:(1)控制上市公司向标的资产股东的股份发行规模,保证原实控人的地位不变,具体方式如:分散标的资产的股权结构,这样上市公司发行股份购买资产时,任一标的资产的原股东均没有取得上市公司的控制权(案例:天舟文化收购神奇时代);先向第三方非公开发行募集收购资金,再加大现金收购标的资产的比例以维持上市公司的控制权(案例:天瑞仪器收购宇星科技);不完全收购标的公司100%股权,只收购获得控股权即可(案例:联建光电收购分时传媒);(2)收购标的资产前,上市公司实控人通过参与定增或提前取得部分标的资产权益以巩固控制权,保证发行股份收购资产后控制权不旁落(案例:顺荣股份收购三七玩、佰利联收购龙蟒钛业、坚瑞消防收购沃特玛等);(3)上市公司由存在实际控制人,在收购标的资产后变更为无实际控制人,从而避免“向收购人购买资产”,也就规避构成借壳的认定(案例:三变科技收购南方银谷);

第二、三方交易类模式。收购人获得上市公司控制权后,再通过资本运作,由上市公司购买第三方持有的资产,从而不构成向收购人及其关联方购买资产,从而规避借壳认定(案例:申科股份收购紫博蓝、南通锻压收购亿家晶视、北京维卓和上海广润等);

第三、避免收购资产的规模超过100%模式。通过精准计算,保证上市公司购买的资产规模占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例未达到100%(案例:西藏旅游收购拉卡拉);

第四、先通过重组或定增收购将标的资产置入上市公司,后再通过减持、增持或者签署一致行动人协议等方式变更上市公司的实际控制权。

随着16重组办法的实施,以上这些曾经的“类借壳”方式很多已经不再适用,如控股股东通过参与募集配套资金巩固控制权、上市公司实际控制权从有到无、避免收购资产规模超100%等模式均已被明确堵死,还剩的三方交易类模式、分散标的资产股权结构等方式虽未被明确堵死,但从申科股份、南通锻压以及江泉实业等案的失败来看,承压也是非常大。

(二)重组标的资产的权属及完整性问题

对于资产的权属及完整性问题,证监会通常关注以下要点,应予在重组方案设计时考虑,如资产瑕疵较大,应考虑调整资产购买方案。

第一、标的资产是否已完整取得相应权证,如未完整取得,应详细披露有关情况,并说明对本次交易及上市公司的具体影响;

第二、标的资产的权属是否存在争议、诉讼争端或其他限制,包括已设定他项权利、涉及诉讼纠纷或相关权利人未放弃优先购买权等情形,如存在,应披露消除争议和限制的具体措施和期限,以及不能如期消除的风险和影响。如果标的资产对应的担保债务数额较大,还应充分说明债务人的偿债能力,以及是否会导致上市公司重组后的资产存在重大不确定性;

第三、上市公司拟购买的资产涉及完整经营实体的,关注相关资产是否整体注入上市公司,包括对应的商标、专利、非专利技术、特许经营权等无形资产。如涉及完整经营实体中部分资产注入上市公司的,关注重组完成后上市公司能否(如何)实际控制标的资产,相关资产在研发、采购、生产、销售和知识产权等方面能否保持必要的独立性;

第四、标的资产涉及立项、环保、用地、规划、施工建设、行业准入、外资管理等有关报批事项的,关注是否办理了许可证书或已取得相关主管部门的批复文件。

第五、对拟注入上市公司的标的资产,还关注其以往合理期间内的纳税合规情况,及是否已取得相关税务部门关于公司纳税合规情况的证明文件。同时,如本次资产交易方案下产生较大税负的,关注是否说明相关税负的具体金额、交易各方如何分担,以及对上市公司未来业绩的影响。

2017年的重组否决案例中,就有新宏泰收购天宜上97.675%股权被否决,涉及标的资产生产经营用房被没收以及未办理环评报批手续;山东地矿收购莱州金盛100%股权被否决,涉及标的资产仅取得采矿权证,尚未取得项目立项批复等生产经营所必需审批许可。更早点案例,如2015年,富春通信收购天津春秋时代80%的股权,就因天津春秋时代旗下的《战狼》等影片存在版权诉讼纠纷而被证监会否决。

(三)同业竞争问题

同业竞争是审核红线,重组方案应严格避免。如果方案确实会导致现实同业竞争的,重组方案应就解决现实的同业竞争及避免潜在同业竞争问题作出明确的安排和承诺,包括但不限于解决同业竞争的具体措施、时限、进度与保障等。其中,具体措施包括但不限于:限期将竞争性资产/股权注入上市公司、限期将竞争性业务转让给非关联第三方、在彻底解决同业竞争之前将竞争性业务托管给上市公司等。

同时,对于该等承诺和措施,证监会还重点关注其后续执行是否仍存在重大不确定性,可能导致损害上市公司和公众股东的利益;重点关注上市公司和公众股东在后续执行过程中是否具有主动权、优先权和主导性的决策权。涉及竞争性业务委托经营或托管的,关注委托或托管的相关安排对上市公司财务状况的影响是否已充分分析和披露,有关对价安排对上市公司是否公允等。

避免产生同业竞争是重组方案设计的基本要求,近几年来,尚没有直接因为同业竞争问题而被否决的案例。但在已通过案例的证监会反馈问题中多有涉及同业竞争相关的问题,如2018年1月29日获得证监会核准通过的中华企业股份有限公司收购上海地产(集团)有限公司持有的中星集团100%股权一案,证监会的反馈问题中就涉及:“通过本次交易,地产集团(即上海地产集团)将其控制的除上市公司之外的主要市场化房地产开发业务资产注入上市公司(即中华股份),基本解决了上市公司与地产集团的业务重叠问题。但地产集团旗下仍有47家涉及房地产开发业务的企业和4家涉及物业管理业务企业。···请你公司补充披露:1)认定地产集团部分下属企业与上市公司不存在同业竞争的理由是否充分、合理。2)前述联合重组与上房集团股权转让是否将导致地产集团与上市公司产生新的同业竞争业务,如是,补充披露解决措施。3)本次交易方案中提出的同业竞争解决措施是否切实、可行,是否存在督促地产集团履行解决同业竞争承诺的具体、可行措施。”除此之外,2017年的案例中还有江粉磁材(已更名为领益智造)收购领益科技100%股权、国电南瑞收购普瑞特高压100%股权等在证监会的反馈问题中均涉及同业竞争的相关问题。

(四)关联交易问题

对于关联交易,重组方案应利于上市公司增强经营独立性,减少和规范关联交易,严格限制因重组而新增可能损害上市公司独立性的持续性关联交易。如果重组完成后,确实还会存在无法避免或可能新增的关联交易,也应采取切实有效的措施加以规范,并需要重组各方进行具体的承诺或签订完备的协议,以提高关联交易的决策透明度和信息披露质量,促进定价公允性。特殊情况下涉及重组方将产业链的中间业务注入上市公司(当然这种情况一般是不鼓励的,也违背了资产完整性原则),并重组后的持续关联交易难以避免的,重组方案中应明确所采取的有效措施,以建立对持续性关联交易的长效独立审议机制,并细化信息披露内容和格式以及适当提高披露频率。

对于关联交易的比例(即上市公司重组完成后(备考)关联销售收入占营业收入、关联采购额占采购总额、关联交易利润占利润总额等比例),30%只是一个参考线,并不是所谓的审核红线,关键还是要看关联交易的发生原因、是否具有必要性和定价的公允性,并且是属于经常性关联交易或偶发性关联交易等因素综合判定。

跟同业竞争问题一样,近几年来,尚没有直接因为关联交易问题而被否决的案例。但在已通过案例的证监会反馈问题中多有涉及关联交易相关的问题,如国电南瑞收购普瑞特高压100%股权一案中,证监会反馈意见中就涉及“本次重组交易前后,关联采购及关联销售的规模出现上升。请你公司:1)补充披露报告期标的资产关联交易的相关决策程序、定价方式,并结合与无关第三方交易的定价情况,进一步补充披露标的资产关联交易定价的公允性。2)结合各标的资产所处行业情况,进一步补充披露各标的资产存在较高比例关联交易的合理性,各标的资产生产经营对关联交易是否存在重大依赖,是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款第(一)项的规定。3)补充披露标的资产及上市公司为减少关联交易已采取的内部控制措施以及未来规范和减少关联交易的具体措施。

(五)债权债务的妥善处置问题

债权债务问题的审核要点随着上市公司主要重组行为的演变,也经历过一个变迁。早前,上市公司的重组行为多涉及将不良的经营性资产和负债一起剥离给重组方,因此,此时的核心关注要点也是集中在随着将经营性资产剥离,其对应的债务是否剥离干净了,该部分债务的偿债风险是否依然保留在上市公司内,以及针对这些问题,重组方案中列出的措施(例如重组方进行兜底或存入偿债准备金等)的可行性等。

目前,关于债权债务问题,主要出现在上市公司合并与分立的重组案中,尤其是上市公司换股吸收合并的案例中。当前的主要关注要点包括:

第一、重组中债权、债务的处理的程序和结果是否是合规的,包括但不限于是否已及时通知债权人、是否已有效地提前偿还债务、是否提供了充分的担保、银行等特殊债权人出具的同意函是否取得相应层级或上级主管部门的有效批准或授权等;

第二、对于明确表示不同意本次重组的债权人持有的债务在重组方案中是否已经提出了明确的的、切实可行的处置方案,包括提前偿还完毕、有关方就其提供担保等保障措施,以确保上市公司、股东和相关债权人的利益不受损害。

近几年来,尚没有出现过因为债权债务问题而被直接否决的案例,但在已通过的上市公司换股吸收合并的一些案例的证监会反馈中几乎都涉及了这个问题。如2017年9月份,王府井股份吸收合并北京王府井国际商业发展有限公司一案中,证监会首轮反馈问题就涉及到:“本次交易中王府井吸收合并王府井国际,吸收合并完成后王府井存续,王府井国际注销,王府井国际相应债务将自吸收合并完成之日起由吸收合并完成后的存续公司王府井承担。请你公司补充披露:1)截至目前债权人向王府井和王府井国际主张提前清偿或另行提供担保的债务金额。2)王府井和王府井国际是否需就本次交易取得各自债权人的同意,如需,补充披露取得债权人同意的债务比例,以及是否存在明确表示不同意本次吸收合并的债权人。3)“16王府井CP002”、“12王府01”和“12王府02”债券持有人会议的表决情况。4)目前是否已取得中国进出口银行出具的同意函,如未取得,是否存在潜在法律风险。”

(六)过渡期间损益安排问题

关于过渡期间(指自评估基准日起至标的资产交割审计基准日的期间)的损益安排,对于选用收益法或假设开发法评估值作为资产标的最终评估结果的,在《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》(2015年9月18日 上市公司监管部)中已经明确:“对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的,拟购买资产在过渡期间等相关期间的收益应当归上市公司所有,亏损应当由交易对方补足”。而对于选用资产基础法的评估值作为最终评估结果的,则无明确要求,但是鉴于资产基础法的原理是以评估基准日市场状况下各项生产要素的重置成本为基础,再扣减相关预计负债,得出标的资产的评估价值,故其评估结果未考虑标的资产在评估基准日后实现的损益,因此,采用资产基础法评估结果作为定价依据的标的资产在过渡期间产生的收益或损失可由原股东享有或承担,此既不违反《重组办法》等相关法律法规规定,也具有合理的商业逻辑,符合交易惯例。

以最近的几个重组案为例,如2018年7月11日公布交易报告书的华锋股份发行股份购买资产一案中,其对标的资产的最终评估值选用的是收益法,故对过渡期间的损益安排为:“标的资产从评估基准日(不包括评估基准日当日)至交割日(包括交割日当日)的期间为损益归属期间。交割日后20个工作日内,上市公司可提出对标的公司进行审计,确定损益归属期间内标的资产的损益情况。损益归属期间内,标的资产所产生的利润由上市公司享有,亏损由交易对方承担,损益的具体金额以具有证券期货业务资格的会计师事务所对标的资产在交割审计基准日的会计报表进行专项审计确定”;同样于2018年7月11日公布交易报告书的井神股份发行股份购买资产一案中,其对标的资产的最终评估值选用的是资产基础法,故对过渡期间的损益安排为:“资产基础法下采用收益法进行评估的资产在过渡期间的收益由井神股份享有;若在过渡期间实际实现收益数合计不足评估机构出具的并经江苏省国资委备案的资产评估报告所预测的同期收益数的总和,则差额部分由苏盐集团(重组方)以现金方式向井神股份进行补偿。其余资产在过渡期间的收益由苏盐集团按照交割日前持有的股权比例享有,亏损由苏盐集团按照交割日前持有的股权比例以现金方式向上市公司补足”。

(七)跨界并购与协同效应的问题

2017年以来,监管层严打“忽悠式”、“跟风式”重组,对于追逐市场热点题材、盲目进行跨界的重组行为采取了高压监管态势,进一步引导上市公司并购重组回归产业逻辑。当前,关于跨界并购及协同效应的核心关注要点包括:

第一、关注是否存在不当重组动机。2018年1月26日,上交所召开新闻发布会,对于不当重组动机的监管,提出:“将上市公司重组方案的问询,与大股东和实际控制人的资本运作、主要股东的股份减持、上市公司高管参与PE投资、上市公司与大股东的关联交易等行为一同考虑、组合监管,严堵通过并购重组“炒壳”“养壳”“保壳”、实施内幕交易、进行概念炒作、配合股东减持、向大股东和高管人员利益输送等违法违规行为。”

第二、关注交易完成后上市公司主营业务的构成、未来经营发展战略和业务管理模式;

第三、关注本次交易在业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合计划、整合风险以及相应的管理控制措施;

第四、关注交易完成后收购方与被收购方协同效应的具体表现方面和发挥协同效应的具体措施。

如2017年12月,海陆重工以发行股份及支付现金的方式购买江南集成 83.60%股权一案中,海陆重工原主营业务为余热锅炉、大型及特种材质压力容器和核承压设备的制造销售以及固废、废水等污染物处理及回收利用的环境综合治理服务,本次收购后,将增加光伏电站运营及EPC业务,是一次典型的跨界并购。在监管层的反馈中,就关注到:“申请材料显示,本次交易完成后,上市公司的主营业务将增加光伏电站EPC业务。请你公司:1)结合财务指标,补充披露本次交易完成后上市公司主营业务构成和业务管理模式。2)补充披露上市公司与标的公司主营业务的协同效应的具体体现。3)补充披露本次交易在业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合计划、整合风险以及相应管理控制措施。4)补充披露是否存在因本次交易导致人员流失的风险及应对措施。”

三、经典重组案例—一个类借壳失败的案例

16重组新规后,原来盛行一些“类借壳”手法大部分已被堵死,还剩的一些可能手法也是承压非常大,这里例举一个试图通过分散标的资产股权结构而维持上市公司实际控制权不变的“类借壳”被否案例—江泉实业重组收购瑞福锂业100%股权一案

1、交易背景

山东江泉实业股份有限公司(600212.SH)(以下简称“江泉实业”、“上市公司”)重组之前的主营业务为发电业务、铁路专用线运输业务、建筑陶瓷业务、木材贸易业务四大类,盈利能力较弱,并且受政府相关政策影响较大。近几年,上市公司的业绩持续大幅下滑,并在2014、2015年连续两个会计年度亏损,带上了*ST的帽子。而本次重组拟购买的标的资产——瑞福锂业的主营业务为电池级碳酸锂和工业级碳酸锂的研发、生产和销售,产品广泛应用于新能源汽车的锂电池生产和其他工业领域,属于国家鼓励的新能源产业领域,未来发展前景良好。上市公司与标的资产的主要财务数据如下:

项目

资产总额(万元)

营业收入(万元)

净资产额(万元)

江泉实业(2015年末/2015年度)

75,094.71

27,222.07

67,037.88

标的资产财务数据及成交金额孰高者

220,000.00

12,086.73

220,000.00

占江泉实业相应数据的比重

292.96%

44.40%

328.17%

2、交易概要根据该计算结果,拟置入的资产总额(成交额与账面值孰高)、净资产(成交额与账面值孰高)均已超过江泉实业相应指标的100%,标的资产的规模已符合借壳标准,所以,最终是否构成借壳,关键即看上市公司的控制权是否发生转移,这也是江泉实业与监管层博弈的关键点。

2016年7月26日,江泉实业披露了重组交易预案,根据预案内容,本次交易的首次方案包括三个部分:(1)重大资产置换:江泉实业以拟置出资产的作价金额与瑞福锂业全体股东持有的瑞福锂业100%股权的等值部分进行置换。其中,上市公司拟置出的资产为铁路业务相关的资产及负债、以及热电业务相关资产及负债为主体的资产包;(2)发行股份及支付现金购买资产:本次交易中拟置出资产的初步作价为40,000.00万元,拟置入资产的初步作价为220,000.00万元,两者之间的差额为180,000.00万元。该差额拟由江泉实业以发行股份及支付现金购买资产的方式自瑞福锂业的全部股东处购买,其中,需要发行股份的数量为138,023,325股,支付现金的金额为54,122.71万元;(3)发行股份募集配套资金:江泉实业拟向不超过10名特定投资者以锁价发行的方式非公开发行股份募集配套资金,拟募集资金总额不超过82,164.00万元。

江泉实业披露预案之后,上交所于2016.8.10日、2016.8.31日、2016.12.26日分别出具了三次《问询函》,对本次交易是否会导致上市公司实际控制权变更并进而构成重组上市进行了密集问询,公司也于2016.8.25日、2016.9.9日、2016.12.27日分别进行了回复,并在监管压力之下,大幅调整了重组方案。调整方向即是希望通过降低拟收购标的资产的股权比例和标的资产的估值以进一步巩固上市公司原实际控制人的控制权,因此,核心调整内容包括四个方面:一是将购买标的资产福瑞锂业股权比例由100%调整为67.78%;二是将标的资产预估值由22.07亿元调低至19亿元,拟置入资产作价为13.26亿元;三是募集配套资金数额由不超过8.21亿元调低至不超过4.42亿元;四是重组交易对方-天安财险和徐明承诺自发行结束后36个月内将所持上市公司股份的表决权委托上市公司原控股股东持有,以进一步增加上市公司原实控人对于上市公司的控制权。

虽然江泉实业不断调整重组方案,意图打消监管层疑虑,但在2016.12.27日披露最终修改的重组方案后,上交所未有任何后续反馈,之后,于2017.3.9日上市公司披露《江泉实业终止重大资产重组事项公告》称:“由于近期国内证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化,交易各方认为继续推进本次重大资产重组存在重大不确定性。经本次重组各方审慎研究,现协商一致决定终止本次重大资产重组事项”,宣布主动终止本次重组。本案最终在监管重压之下重组失败。

3、监管问询逻辑(也是类借壳手法)

本次交易剔除上市公司原大股东通过配套募集资金巩固控制权的增持比例后,上市公司原实际控制人及其一致行动人持有上市公司9.35%股权,本次交易标的资产实际控制人及其一致行动人通过本次交易持有上市公司8.26%股权,两方持股比例极为接近,本次交易可能构成重组上市。

(1)问询一:标的资产突击入股

在上市公司停牌期间内,2016年6月24日,天安财险突击进入标的资产,获得股份比例为18.18%;2016年6月28日,徐明受让标的资产实际控制人王明悦10.23%股份。增资和股权转让后,王明悦的持股比例从60.24%下降到39.06%。请补充披露:徐明、天安财险突击入股标的资产是否存在刻意降低王明悦持股比例,从而减少向其发行股份的数量,以保持上市公司控制权不变进而规避重组上市?

(2)问询二:上市公司董事会的安排

关于上市公司董事会,本次交易中,标的公司实际控制人王明悦承诺不参与上市公司层面经营管理和决策,不担任或向上市公司推荐、提名董事和高管,其工作重点仍在标的资产瑞福锂业。但本次将交易完成后,瑞福锂业为上市公司主要资产。请补充披露:(1)王明悦作为上市公司第二大股东,做出上述承诺的原因及合理性,是否属于刻意规避控制权变更的措施?(2)本次交易完成后,上市公司原有主业基本置出,主营业务整体变更,上市公司进入新的锂业行业后,是否主要依赖标的资产原有管理层的运营经验,上市公司是否形成管理层实际控制?

(3)问询三:交易对方一致行动人的安排

关于交易对方的一致行动人关系,根据预案披露,标的资产实际控制人王明悦仅与元亮、李霞之间存在一致行动关系,但除此3人外,交易对方还涉及其他21个自然人和1个法人。请补充披露:王明悦与其他21个自然人等人是否存在一致行动关系,是否属于刻意规避控制权变更的措施?

(4)问询四:置出资产的指定承接设计

关于置出资产的指定承接。预案披露,本次交易置出资产由瑞福锂业全体股东指定的资产承接方接收。请补充披露:在置出资产非由瑞福锂业承接的情形下,置出资产抵减了置入资产瑞福锂业的作价,差额作为发行股份数量的依据及合理性?是否存在通过置出资产代持安排,刻意降低向王明悦发行股份的数量从而规避重组上市的情形?

4、案例结果与启示

本次交易不论从首次方案还是从后续的调整来看,“精巧设计”、“刻意规避”的痕迹均非常明显,因此,监管层初始即认定该案存在重大的“规避借壳上市”嫌疑,后续一系列的问询监管也基本紧紧围绕该主题,导致上市公司最后主动终止该项重组交易。但是这也只是说“恶意规避”行为,会被监管层严厉打击,而不是意味着该类交易结构就被完全堵死了,对于存在商业合理性,并且是历史上合情合理原因形成分散股权结构的标的的交易,应该还是可以的。

来源:投行小兵

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浏览 (575) | 发布人: 周睿
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